争什么“财政赤字货币化”-二律背反的一灯如豆的财新博客-财新网

　　中国财政科学研究院院长刘尚希前一阵子提“赤字货币化”，要让央行直接以零利率买国债向财政部发钱，引发热议。央行系的马骏、吴晓灵、周小川等人纷纷发文表示反对。又后来，同为央行系的郭树清直接表态“不会搞财政赤字货币化”。

　　这不是财政系统第一次向央行喊话。2019年1月，时任财政部国库司副主任郭方明提出“国债准货币化”,想把央行独占的“印钞权”分出一些到自家。

　　在财政系统看来，大家都是党国的人，都有为国家经济大局稳定繁荣做贡献的责任，央行却打着“独立性”的旗号，独占印钞机，只给自家银行发钱，让财政部去求银行买债填赤字窟窿，多此一举又岂有此理。

　　央行则觉得财政部太膨胀。一行两会与财政部同为正部级单位，央行还隐隐高银保监会、证监会半头，财政系统却想拿央行当印钞小弟使，气得央行系统的人够呛。一会回怼说，央行若失了独立性，必然通胀爆炸经济大乱，一会回怼说，财政部要有财政纪律。央行的一句潜台词是，就算再没有独立性，至少要独立于你财政部，凭你财政部还想指挥我央行？央行激烈反弹也有苦衷，若让财政部随取随用，日后通胀出了问题，责任全在央行，财政部拍拍屁股，绝不会担半点责任。

　　财政部觉得，央行从一级市场直接买国债，跟先让银行从一级市场买国债，央行再从二级市场买国债或做国债回购，本质上是一回事。而央行觉得，它向银行系统放水是本分，从财政部买国债则是乱来。

　　孰是孰非，空谈无益，要用理论说话。在《经济动力学》中，有一节《税、债、货币发行等效》，讲过其中的等效性与区别。本文不妨分析得更详尽、实务些。

一、赤字货币化与赤字债务化的等效

　　我们知道如下两个经济现实：

　　1、财政部发行国债想卖给银行，总卖得掉，无非是利率给高给低的问题。

　　2、银行缺钱的时候，央行总是会用流动性管理工具或者降准的方式给银行补水。

　　基于上述现实，我们来看财政部直接把100亿国债卖给央行，即所谓“赤字货币化”，与财政部在金融市场上把国债卖给银行等金融机构，即所谓“赤字债务化”的区别。

　　1、赤字货币化

　　赤字货币化时，财政部与央行的资产负债表发生如下变化：

　　财政部拿了央行印出来的钱，总不能用麻袋背了往外花，还是要存银行。所以实际上还要拉上银行。财政部把钱存进银行后，总体情况是：

　　财政部账上多出100亿存款，很快就会花个罄尽。央行多印了100亿货币。

　　此时，银行多出了100亿现金，一来会导致银行准备金富余，银行体系有扩张资产负债表的冲动，二来会导致银行间市场流动性泛滥。对这部分多余的流动性，央行可以通过减少流动性调节工具回收。假设存款准备金率为10%，央行用MLF（中期流动性便利工具）从银行那里回收90亿现金（现实中，央行给银行一直发很多很多MLF，这时可以减少），则整体情况为：

　　2、赤字债务化

　　赤字债务化时，财政部向银行发行国债，央行暂时不参与。财政与银行的资产负债表变化情况为：

　　这事看上去不难办。但是银行买了国债，多出一笔存款来，会导致存款准备金不足。谁也不能变出钱来，这笔钱最终得由央行印出来，否则会挤出银行其他资产，银行其他业务就需要缩表，银行缩表金融系统就要动荡，央行担不起这个责任。所以央行很快还是得掺和进来，发MLF放水给银行：

　　再后来，央行一看，银行一边持有很多国债资产，一边又搞了很多以国债抵押的MLF负债，整得“存贷双高”，何苦呢，干脆在二级市场上把国债买回来，冲销MLF，给银行的资产负债表瘦个身。于是，银行拿100亿国债，还上欠央行的100亿MLF，总体情况最终变成：

　　可以发现，两张标*的表是完全一样的。

　　所以其实赤字货币化和赤字债务化根本是一回事，财政部花的存款，归根到底都是先由央行印钱出来，再由银行体系放大出来。

　　事实上，只要央行最后资产负债表里持有国债，那么无论央行是直接从财政部手里购买，还是从二级市场购入，都会得到一样的结果。

　　哪怕央行不直接持有国债，只放一堆SLF、MLF流动性调节工具，而让银行体系持有国债，也是差不多结果，相当于央行间接持有国债。于是“赤字货币化”与“赤字债务化”的差异无非在于，前者，央行是接受财政部的直接指令购入国债，后者，央行是为了补救财政部发国债造成的金融市场影响购入国债。表面上，在央行看来，前者是无法接受的。

二、国债利率

　　在国债货币化问题上，财政部的胃口不仅在于让央行直接买债，而进一步寄望于央行以“零”利率购买国债。由于国债在二级市场上交易，国债利率在利率市场有标杆意义，财政部直接定“零”利率会给央行利率调控造成一定困扰。

　　不过这并非不可解决。财政部以0利率发国债给央行，不意味着央行要以0利率在二级市场交易。例如，若央行希望保持2%的无风险利率，它可以向财政部购买100元国债，在二级市场以98.04元的价格卖出，制造出所希望的2%利率。只不过这样做时，央行会出现“亏空”，需要在资产负债表上做些技术处理。

　　虽然国债有利率，只要政府保持财政赤字而不谋求财政盈余，那么国债利息归根到底是通过“借新还旧”支付的，发行下期国债偿还上期国债本息。国债利率越高，则借新规模越大。而一个庞大的国债规模，并不是经济体系运转良好的表现，也会给央行稳定金融系统带来困难，迫使央行在未来印更多钱。

　　《经济动力学》中有一节《糟糕的利率示范》指出，若国债有显著高于0的利率，会使得一切回报率低于无风险利率的金融工具都无法存在，会迫使资产持有者追求高于无风险利率的资产回报率，会经由利率-通胀螺旋扰乱价格体系。由此，国债“零”利率并非不可接受。

　　事实上，压降国债利率，有利于减轻政府债务滚动负担，有利于减轻央行印钞负担，有利于降低由被动印钞带来的通胀压力。

三、财政赤字的核心问题在于赤字本身

　　这些年财政部与央行数度针锋相对，其大背景是财政部不堪重负，要求央行拿着印钞机责任共担。而央行则反复向财政部强调“财政纪律”，拒绝财政部要求。

　　然而，向财政部强调财政纪律是告诫错了对象。从前文知道，财政赤字不管怎么化，最后的结果都差不多，都要由央行买单。财政部不过是会计兼出纳，缺钱的时候负责融资，不能决定财政赤字的规模，也不是真正花钱的部门。业务部门花销大，纷纷找财政部报销，央行却两手一摊跟财政部说“独立性”、“财政纪律”，财政部当然有怨气。

　　但是央行就算跟财政部硬气，迫使财政部只能搞“赤字债务化”，债务风险最终还是会传导到债券市场与银行系统，央行还是要靠印钱收拾烂摊子。所以央行跟财政部，掐了也白掐。

　　由《经济动力学》知道，财政支出形成政府对经济体系的产出占用与劳动力调度。大财政收支、大财政赤字的背后，是财政支出占GDP的比重大，它构成了一种经济体系导向，即经济活动围绕政府支出展开。

　　那么赤字规模到底要如何控制？政府能不能做到高效、精细地花钱用钱？能不能把每一分钱用在刀刃上？能不能有效杜绝寻租、腐败、舞弊？这些其实才是赤字问题的核心所在，“赤字货币化”问题上则不妨省些力气。

　　当前，央行管理债券市场、金融市场、控制通胀的主要压力尚且不是来自于预算内的财政赤字，而主要是地方政府通过投融资平台、土地财政制造的隐性赤字，这些隐性赤字最终形成了以城投债、地方国企债务为代表的地方政府债务，以滚雪球的态势积累至惊人规模，成为高悬于中国金融与经济头顶上的达摩克里斯之剑。

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