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争什么“财政赤字货币化”

  中国财政科学研究院院长刘尚希前一阵子提“赤字货币化”,要让央行直接以零利率买国债向财政部发钱,引发热议。央行系的马骏、吴晓灵、周小川等人纷纷发文表示反对。又后来,同为央行系的郭树清直接表态“不会搞财政赤字货币化”。
 
  这不是财政系统第一次向央行喊话。2019年1月,时任财政部国库司副主任郭方明提出“国债准货币化”,想把央行独占的“印钞权”分出一些到自家。
 
  在财政系统看来,大家都是党国的人,都有为国家经济大局稳定繁荣做贡献的责任,央行却打着“独立性”的旗号,独占印钞机,只给自家银行发钱,让财政部去求银行买债填赤字窟窿,多此一举又岂有此理。
 
  央行则觉得财政部太膨胀。一行两会与财政部同为正部级单位,央行还隐隐高银保监会、证监会半头,财政系统却想拿央行当印钞小弟使,气得央行系统的人够呛。一会回怼说,央行若失了独立性,必然通胀爆炸经济大乱,一会回怼说,财政部要有财政纪律。央行的一句潜台词是,就算再没有独立性,至少要独立于你财政部,凭你财政部还想指挥我央行?央行激烈反弹也有苦衷,若让财政部随取随用,日后通胀出了问题,责任全在央行,财政部拍拍屁股,绝不会担半点责任。
 
  财政部觉得,央行从一级市场直接买国债,跟先让银行从一级市场买国债,央行再从二级市场买国债或做国债回购,本质上是一回事。而央行觉得,它向银行系统放水是本分,从财政部买国债则是乱来。
 
  孰是孰非,空谈无益,要用理论说话。在《经济动力学》中,有一节《税、债、货币发行等效》,讲过其中的等效性与区别。本文不妨分析得更详尽、实务些。
 
一、赤字货币化与赤字债务化的等效
 
  我们知道如下两个经济现实:
 
  1、财政部发行国债想卖给银行,总卖得掉,无非是利率给高给低的问题。
 
  2、银行缺钱的时候,央行总是会用流动性管理工具或者降准的方式给银行补水。
 
  基于上述现实,我们来看财政部直接把100亿国债卖给央行,即所谓“赤字货币化”,与财政部在金融市场上把国债卖给银行等金融机构,即所谓“赤字债务化”的区别。
 
  1、赤字货币化
 
  赤字货币化时,财政部与央行的资产负债表发生如下变化:
 
 
 
  财政部拿了央行印出来的钱,总不能用麻袋背了往外花,还是要存银行。所以实际上还要拉上银行。财政部把钱存进银行后,总体情况是:
 
 
 
  财政部账上多出100亿存款,很快就会花个罄尽。央行多印了100亿货币。
 
  此时,银行多出了100亿现金,一来会导致银行准备金富余,银行体系有扩张资产负债表的冲动,二来会导致银行间市场流动性泛滥。对这部分多余的流动性,央行可以通过减少流动性调节工具回收。假设存款准备金率为10%,央行用MLF(中期流动性便利工具)从银行那里回收90亿现金(现实中,央行给银行一直发很多很多MLF,这时可以减少),则整体情况为:
 
 
 
  2、赤字债务化
 
  赤字债务化时,财政部向银行发行国债,央行暂时不参与。财政与银行的资产负债表变化情况为:
 
 
 
  这事看上去不难办。但是银行买了国债,多出一笔存款来,会导致存款准备金不足。谁也不能变出钱来,这笔钱最终得由央行印出来,否则会挤出银行其他资产,银行其他业务就需要缩表,银行缩表金融系统就要动荡,央行担不起这个责任。所以央行很快还是得掺和进来,发MLF放水给银行:
 
 
  再后来,央行一看,银行一边持有很多国债资产,一边又搞了很多以国债抵押的MLF负债,整得“存贷双高”,何苦呢,干脆在二级市场上把国债买回来,冲销MLF,给银行的资产负债表瘦个身。于是,银行拿100亿国债,还上欠央行的100亿MLF,总体情况最终变成:
 
 
 
  可以发现,两张标*的表是完全一样的。
 
  所以其实赤字货币化和赤字债务化根本是一回事,财政部花的存款,归根到底都是先由央行印钱出来,再由银行体系放大出来。
 
  事实上,只要央行最后资产负债表里持有国债,那么无论央行是直接从财政部手里购买,还是从二级市场购入,都会得到一样的结果。
 
  哪怕央行不直接持有国债,只放一堆SLF、MLF流动性调节工具,而让银行体系持有国债,也是差不多结果,相当于央行间接持有国债。于是“赤字货币化”与“赤字债务化”的差异无非在于,前者,央行是接受财政部的直接指令购入国债,后者,央行是为了补救财政部发国债造成的金融市场影响购入国债。表面上,在央行看来,前者是无法接受的。
 
二、国债利率
 
  在国债货币化问题上,财政部的胃口不仅在于让央行直接买债,而进一步寄望于央行以“零”利率购买国债。由于国债在二级市场上交易,国债利率在利率市场有标杆意义,财政部直接定“零”利率会给央行利率调控造成一定困扰。
 
  不过这并非不可解决。财政部以0利率发国债给央行,不意味着央行要以0利率在二级市场交易。例如,若央行希望保持2%的无风险利率,它可以向财政部购买100元国债,在二级市场以98.04元的价格卖出,制造出所希望的2%利率。只不过这样做时,央行会出现“亏空”,需要在资产负债表上做些技术处理。
 
  虽然国债有利率,只要政府保持财政赤字而不谋求财政盈余,那么国债利息归根到底是通过“借新还旧”支付的,发行下期国债偿还上期国债本息。国债利率越高,则借新规模越大。而一个庞大的国债规模,并不是经济体系运转良好的表现,也会给央行稳定金融系统带来困难,迫使央行在未来印更多钱。
 
  《经济动力学》中有一节《糟糕的利率示范》指出,若国债有显著高于0的利率,会使得一切回报率低于无风险利率的金融工具都无法存在,会迫使资产持有者追求高于无风险利率的资产回报率,会经由利率-通胀螺旋扰乱价格体系。由此,国债“零”利率并非不可接受。
 
  事实上,压降国债利率,有利于减轻政府债务滚动负担,有利于减轻央行印钞负担,有利于降低由被动印钞带来的通胀压力。
 
三、财政赤字的核心问题在于赤字本身
 
  这些年财政部与央行数度针锋相对,其大背景是财政部不堪重负,要求央行拿着印钞机责任共担。而央行则反复向财政部强调“财政纪律”,拒绝财政部要求。
 
  然而,向财政部强调财政纪律是告诫错了对象。从前文知道,财政赤字不管怎么化,最后的结果都差不多,都要由央行买单。财政部不过是会计兼出纳,缺钱的时候负责融资,不能决定财政赤字的规模,也不是真正花钱的部门。业务部门花销大,纷纷找财政部报销,央行却两手一摊跟财政部说“独立性”、“财政纪律”,财政部当然有怨气。
 
  但是央行就算跟财政部硬气,迫使财政部只能搞“赤字债务化”,债务风险最终还是会传导到债券市场与银行系统,央行还是要靠印钱收拾烂摊子。所以央行跟财政部,掐了也白掐。
 
  由《经济动力学》知道,财政支出形成政府对经济体系的产出占用与劳动力调度。大财政收支、大财政赤字的背后,是财政支出占GDP的比重大,它构成了一种经济体系导向,即经济活动围绕政府支出展开。
 
  那么赤字规模到底要如何控制?政府能不能做到高效、精细地花钱用钱?能不能把每一分钱用在刀刃上?能不能有效杜绝寻租、腐败、舞弊?这些其实才是赤字问题的核心所在,“赤字货币化”问题上则不妨省些力气。
 
  当前,央行管理债券市场、金融市场、控制通胀的主要压力尚且不是来自于预算内的财政赤字,而主要是地方政府通过投融资平台、土地财政制造的隐性赤字,这些隐性赤字最终形成了以城投债、地方国企债务为代表的地方政府债务,以滚雪球的态势积累至惊人规模,成为高悬于中国金融与经济头顶上的达摩克里斯之剑。
 
 
 
 



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